“场外期权业务”之学习

　　期权概念

　　期权(Option)，是指某一标的物的买卖权或选择权。期权买方有权（但无义务）以约定的执行价格在行权日买卖相关标的。期权买方以支付期权费的方式拥有权利；期权卖方收取期权费，并在期权买方选择行权时履行义务。

　　场外期权的特点

　　⒈期权买方支付期权费，获得基于行权事件的收益。

　　⒉投资者与证券公司“一对一”电子化签约。

　　⒊灵活性高，条款可定制，合约标的、名义本金、期权结构、执行价格、到期日等要素可协商。

　　场外期权的基本种类

　　⒈看涨期权（Call Option）。期权的买方在交付一定的权利金后，拥有期权到期时以约定的执行价格向期权卖方购买一定数量的标的资产的权利。

　　⒉看跌期权（Put Option）。买方在交付一定的权利金后，拥有期权到期时以约定的执行价格向期权卖方卖出一定数量的标的资产的权利。

　　场外期权基本要素

　　⒈期权费。期权买方支付给期权卖方的费用，又叫权利金。

　　⒉标的资产。期权合约中所约定的特定标的物，可以是股票、指数、大宗商品、利率、汇率等。

　　⒊执行价格。约定的买卖标的资产的价格称为“执行价格”，又称“行权价”。

　　⒋名义金额。期权合约对应的资金规模，用于计算期权到期时购买方根据标的资产涨跌幅度获得的收益。

　　⒌到期日。期权买卖日至期权到期日的时间为期权的有效期限。

　　曾经的市场规模

　　根据中国证券业协会发布的《场外证券业务开展情况报告》显示，截至2015年10月底，证券公司开展场外期权业务累计名义本金规模为3220.45亿元，累计交易笔数为2531笔，2015年10月新增名义本金规模为860.29亿元，月末存量1574.81亿元。

　　监管动态

　　据21世纪经济报道，从多个渠道独家获悉，证券业协会创新部通知券商，自2018年4月11日起暂停券商与私募基金开展场外期权业务，券商不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期。

　　近日中国证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》（证监办发〔2018〕40号）。

　　为何收紧场外期权业务

　　据《21世纪报》分析，之所以监管层收紧券商与私募基金开展的场外期权业务，主要原因在于部分私募基金存在分拆份额的违规情况，涉及到“投资者适当性”的监管问题。

　　根据场外期权规则，仅允许机构参与；但由于杠杠倍数高，可进行对冲风险，不少私募为吸引个人投资者，采用“出借通道”方式绕开监管层关于个股期权的要求，降低了参与门槛。

　　深圳一家券商场外期权人士向《21世纪报》记者解释，分拆份额大致分三类情况。第一，投资者通过私募产品操作，该产品全部出资均为该名个人投资者完成。第二，通过变相委托的方式，由私募开展场外期权。第三，投资者认购私募场外期权产品的份额，私募来买，交易完成后投资者可以赎回，多退少补。

　　但上述种种方式，都绕不开“投资者适当性”问题，而券商难以进行穿透。“私募基金开户的时候已经做到合格投资者穿透了，但是他们开户之后再去搞出借通道，券商很难管，没法看到最终交易的投资者是谁。”

　　专家解读场外期权业务

　　中金公司股票业务部权益类衍生品交易负责人、董事总经理连敏伟曾撰文，从业务性质、定价机制、风险对冲方式、盈利模式等几个方面说明，为什么不能将场外期权业务理解为传统意义上的杠杆融资业务。此文希望澄清市场市场上存在的对场外期权业务的误解，以下为内容节选。

　　⒈场外期权和杠杆配资的业务本质不同，场外期权业务的本质是风险的买卖和转移。

　　杠杆融资业务的法律关系本质是资金借贷关系，即券商向客户提供融资买股票，约定融资期限、融资利率、保证金比例等交易要素，根据资金成本进行定价。场外期权业务的本质是风险的买卖转移，更像是保险和保费的关系，场外期权定价主要基于风险发生概率对潜在风险损失进行度量。客户通过杠杆配资只是放大自身投资的风险和收益，没有将风险进行任何形式的转移，当股票下跌时其风险和损失是不可确定的、无法预期的。但期权不一样，如果股票下跌低于执行价格，投资者风险是既定的可预期的，损失的就是期权费，因为投资者通过期权交易事先就把风险转移了、潜在最大损失锁定了。因此，场外期权交易中的期权费是用来买保险的保费，不是杠杆融资概念下的保证金，这是两种业务本质的差异。

　　⒉场外期权和杠杆配资的定价机制不同，场外期权定价核心因素是对股票波动率风险的度量和补偿。

　　期权产品一般采用国际通用的Black-Scholes公式进行定价。在行权价确定的情况下，期权定价决定因素为标的股票的预期波动率，其原理为：挂钩股票预期波动率越大，潜在风险损失就越大，此时期权买方需支付更多期权费以规避风险，从而使期权定价越高。这一点同保费与保额关系相似，即相同保额（名义本金），越是高危人群（挂钩股票预期波动率越大），所需缴纳的保费就越贵（期初期权定价越高）。相应杠杆融资业务核心定价因素就是资金成本/市场利率水平。

　　⒊场外期权相比传统杠杆融资业务其盈利模式不同、风险管理方式不同，场外期权需券商以风险中性为目的根据模型动态调整持仓、对冲风险，能否盈利取决于对冲成本是否低于收取的期权费。

　　场外期权交易的盈利取决于券商的风险度量能力、定价能力和对冲管理能力。券商一旦与客户进入场外期权交易，就会依据国际标准的Black-Scholes公式进行风险敞口度量并进行动态风险对冲，即进行希腊字母风险管理以实现风险中性目标。还是以看涨期权为例，由于到期时如股价上涨，券商需支付客户股价涨幅，因此必须买入股票对冲风险，同时如到期时股价下跌，客户名义本金不会承担亏损，券商需自行承担之前买入的对冲现货的下跌损失，因此不能简单按照名义本金额度买入现货，而是依据挂钩股票预期波动率，通过模型计算未来合约风险损失概率得出理论对冲仓位（即希腊字母风险敞口Delta）进行现货对冲。随着现货价格变化，合约风险损失概率也会改变，理论对冲仓位也会改变。

　　需要注意的是，场外看涨期权业务的对冲是连续平滑的，不会对市场造成巨大冲击，当市场连续下跌时，券商会根据模型逐日对冲，调整标的股票持仓，不断降低杠杆水平，不会出现集中平仓行为，造成对市场的冲击。

　　传统杠杆融资业务盈利来源于融资费用，只要不出现违约风险就可盈利。其风险管理主要体现在保证金比例、预警线、追保线、平仓线的设置。券商期初会按照名义本金量买入标的股票，之后就静态持有股票，即使股票下跌不做动态的风险管理，除非股票下跌触发客户追保且客户不能追保，则通过平仓控制风险、减少损失。

　　⒋从期权业务的定价机制、风险对冲方式、盈利实现的方式决定了场外期权的杠杆水平是根据市场情况动态调整的，与其避险功能相互依赖，而且市场下跌风险越大、杠杆水平越低，甚至趋于零。

　　市场上有人误以为场外看涨期权业务是一种“10-20倍的杠杆配资”，这是一种理解偏差。场外看涨期权业务杠杆水平属于动态指标，其高低与现货价格等因素密切相关，与其避险功能相互依赖，不是由融资产生的也不是静态的。在期权行权价确定的情况下，现货价格越高（客户投资损失风险概率越低），杠杆水平越高；现货价格越低（客户投资损失风险概率越高），杠杆水平越低。还是以挂钩中国平安的1个月期限看涨期权为例，随着中国平安股价上涨，杠杆率增加，最终当客户投资损失风险概率接近零时，杠杆率达到22.68倍（客户名义本金获得向上收益）；反之，随着中国平安股价下跌，杠杆率减少，最终当客户投资损失风险概率接近100%时，杠杆率为0（客户名义本金不会承担亏损）。期权费与合约本金的关系类似于保费与保额的关系，本质是对风险损失的公允定价。与期权费相比，场外看涨期权业务的杠杆率可能是20倍，也可能是0倍，所以对于场外看涨期权业务的杠杆率，并不应该简单套用杠杆融资业务中的杠杆率计算公式，而应比较期权费中资金成本与潜在风险损失度量之间的比例。

　　参考文档，特别感谢

　　⒈中金公司股票业务部权益类衍生品交易负责人、董事总经理连敏伟2018-04-04文章《场外期权工具为什么不是传统意义上的杠杆融资业务》。

　　⒉21世纪报2018-04-10文章《监管层终出手，11日起叫停券商场外期权私募通道》

　　⒊不知是哪家券商制作的《场外期权业务介绍》PPT（向无名英雄致敬！您辛苦啦！）。

（本文封面照片为上海，取自黄向武朋友圈，特别感谢）